文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的(de)严格约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资(zī)进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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