摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金(jīn)融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大ong>债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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